Résumé Nous analysons dans cet article une base de données que nous avons constituée et qui concerne les opérations boursières qui se traduisent par le franchissement de l’un des seuils légaux en capital ou en droit de vote des entreprises cotées françaises.
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| Les stratégies de prise de participations en France. Une analyse empirique1 Patricia Charléty2, Marie-Cécile Fagart3 et Saïd Souam4 Version préliminaire 18 avril 2008 Résumé Nous analysons dans cet article une base de données que nous avons constituée et qui concerne les opérations boursières qui se traduisent par le franchissement de l’un des seuils légaux en capital ou en droit de vote des entreprises cotées françaises. Nous caractérisons dans un premier temps l’ensemble de ces opérations suivant différentes variables d’intérêt et nous montrons des différences importantes selon le type d’investisseur, les seuils franchis, etc.. Dans un second temps, nous analysons les opérations à la hausse impliquant un seuil qui procure à l’actionnaire un certain pouvoir décisionnel (plus de 10% du capital ou des droits de vote) à travers des études d’événements portant sur l’action de l’entreprise cible. Nous montrons que globalement ces opérations sont à l’origine de rendements anormaux positifs et significatifs. En ce qui concerne les seuils franchis, seul le seuil de 10% apparaît comme particulièrement significatif. Nous montrons également qu’au moins pour l’une des fenêtres de calcul des taux de rendement anormaux, ceux-ci sont positifs et significatifs quand le franchissement de seuil se traduit par une demande particulière (représentation au CA, OPA à venir, …) et sont plus importants que pour l’ensemble des opérations. Il apparaît par ailleurs que la négociation de blocs d’actions a le plus d’effet sur l’action de l’entreprise cible. Enfin, nous montrons l’existence de différences parfois importantes selon les secteurs de l’entreprise cible. Mots-clés : gouvernement d’entreprise, franchissement de seuil, études d’événements. Classification JEL : G34, G32.
Il existe de nombreuses études portant sur les impacts divers et variés des OPA et des Fusions&Acquisitions (F&A). Nos connaissances sur les prises de participations sont beaucoup plus limitées alors que ces opérations sont beaucoup plus fréquentes. La modification du contrôle de l’entreprise à la suite des OPA et F&A justifie une réglementation importante en matière boursière notamment pour protéger les actionnaires minoritaires des entreprises « cibles » de l’opération. Toutefois, une prise de participation peut également avoir un impact très important sur la conduite des affaires d’une entreprise, voire même sur son contrôle effectif. Ainsi Vincent Bolloré a pris le contrôle de Havas lors de l’AG de juin 2005 avec moins de 25% du capital de celle-ci. Il a tenté en vain d’obtenir deux administrateurs au Conseil d’Administration (CA) d’Aegis, entreprise anglaise concurrente d’Havas, alors qu’il dispose de près de 30% du capital. Le motif de la résistance du CA d’Aegis a été qu’il y aurait un conflit d’intérêts si V. Bolloré venait à avoir du pouvoir dans Aegis et qu’il pourrait favoriser Havas, un des principaux concurrents d’Aegis. Dans ce dernier cas, la participation reste silencieuse, au sens où elle ne donne pas de pouvoir décisionnel, malgré son importance. A la lumière de ces cas, on pourrait donc se poser les questions suivantes :
La littérature économique a analysé les prises de participations selon trois points de vue : étape préalable à une offre publique ; confèrent du pouvoir à l’actionnaire important ; prises de participations « silencieuses ». Le premier point est basé sur le fait que la détention d’une participation initiale α dans une entreprise facilite la réalisation d’offres publiques. Shleifer et Vishny (1986) montrent que plus α est élevé, plus le gain réalisé sur la participation initiale est élevé, plus probable est l’offre publique (toujours réussie) et plus faible est le prix offert. Dans le même cadre d’analyse, Hirshleifer et Titman (1990) montrent que la prime et la probabilité d’une issue positive augmentent avec les synergies effectives. Enfin, la détention d’une part plus élevée procure un avantage concurrentiel en cas d’acquéreurs multiples et incite à un comportement plus agressif en termes de prix, on ne parle dans ce cas d’« overbidding » (Burkart 1995, Bulow, Huang et Klemperer 1999). Toutefois, la prise de participation a un coût. Chowdhry et Jegadeesh (1994) montrent que comme l’acquéreur a d’autant plus intérêt à effectuer un ramassage préalable en bourse quand les synergies réalisables sont élevées, une part élevée révèle des synergies importantes et appelle une prime élevée. Ceci est contraire aux résultats précédents. Par ailleurs, Bris (2002) montre qu’il existe moins d’incitation au ramassage en bourse quand le titre est peu liquide car l’acquéreur paye plus cher les titres acquis avant une offre publique. Il y a donc un risque d’avoir acquis une part importante à un « prix élevé » sans prise de contrôle si l’offre ne réussit pas (même en cas de concurrence si la cible résiste à tous les acquéreurs). De ce fait, il peut être optimal de ne pas acquérir d’actions avant une offre publique. Pour ce qui est des conséquences prévisibles pour les actionnaires, certaines s’avèrent positives (résolution du problème du « passager clandestin », la probabilité d’offre publique augmente, « overbidding » si plusieurs acquéreurs) alors que d’autres sont négatives (les parts vendues avant l’offre publique le sont à un prix inférieur au prix de l’offre publique). Il existe une forme de transfert de richesse entre actionnaires. Les faits observés sont globalement les suivants. Les études d’événements montrent une réaction boursière positive (de l’ordre de +15%) pour les cibles à l’annonce d’une prise de participation qui sera suivie d’une prise de contrôle ; un impact plus élevé pour des parts plus importantes (en conformité avec le modèle de Chowdhry et Jegadeesh) et enfin la fréquence d’offres publiques augmente avec la taille de la participation (ce qui conforte les analyses de Shleifer et Vishny ; et Hirshleifer et Titman). Selon les études, la taille de la participation augmente ou n’influence pas la probabilité de réussite de l’offre publique. En cas de concurrence entre acquéreurs, la taille de la participation de chacun est du même ordre. Dans 46% (Betton et Eckbo 2000) voire 83% (Becher et Swisher, 2002) des cas, il n’y a pas de participation avant offre publique (cf. les analyses théoriques de Burkart 1995, Bulow, Huang et Klemperer 1999, Bris 2002). Le second point traite de la prise de participation et du pouvoir de l’actionnaire. Les faits montrent que le contrôle peut être effectif avec des participations dans certains cas bien inférieures à 50%. Globalement, on considère qu’avec une part significative (typiquement à partir de 10%), l’actionnaire est susceptible d’avoir une influence sur l’entreprise. La négociation d’un bloc facilite la réalisation d’opérations de prise de contrôle. En effet, il n’existe plus de problème de « passager clandestin ». Il faut et suffit que les deux parties s’entendent : le changement de contrôle a lieu s’il conduit à une augmentation de la valeur de la cible. Toutefois, cela favorise les acquéreurs qui tirent des bénéfices privés du contrôle, quitte à diminuer la valeur de l’entreprise (Kahan 1993, Bebchuk 1994, Burkart, Gromb et Panunzi 2000, Charléty, Fagart et Souam 2003, 2007). De plus, l’organisation interne et les performances d’une entreprise dépendent de la structure de son actionnariat. Les gains liés à une participation « active » sont les suivants : augmentation de la valeur de l’entreprise (proportionnelle à la participation) et bénéfices privés. Toutefois, l’implication dans une entreprise a des coûts directs et indirects : une moindre diversification (Admati, Pfeiderer, Zechner 1994, Huddart 1995,…) ; une moindre latitude pour l’équipe dirigeante qui constitue un frein à l’esprit d’entreprise (Burkart, Gromb, et Panunzi 1997) ; une moindre liquidité (Bolton et Von Thadden, 1998, Holmstrom et Tirole 1993). Quelles sont les incitations à prendre une part significative dans une entreprise ? Stoughton et Zechner (1995) ainsi que Bolton et Von Thadden (1998) soulignent le fait qu’au moment de l’introduction en bourse, la constitution de blocs peut se faire à des conditions avantageuses pour les actionnaires. Comme conséquence prévisible pour les actionnaires de la cible, on retrouve le fait que l’achat se fasse à un prix qui ne reflète pas la valeur ex post. Ceci est plus aisé sur un marché liquide et s’il y a moins d’obligations d’information sur les dépassements de seuils,… Les bénéfices d’un tel activisme se traduisent par la résolution du problème du « passager clandestin » et le fait que les autres actionnaires profitent de l’implication de l’actionnaire important sans en payer le coût. Ainsi, les gros actionnaires protègent les intérêts des minoritaires. Ceci a tout de même un coût : expropriation possible de certains actionnaires (diminution de la valeur de leur patrimoine) en cas de bénéfices privés (et surtout de contrôle). Il y a donc un transfert de richesse entre différents types d’actionnaires (anciens c. nouveaux, important c. autres). Les études empiriques mettent en relief les faits suivants :
Le troisième point est le moins traité dans la littérature et porte sur les prises de participation silencieuses. Quelles explications peut-on donner à un tel comportement ?
Plus récemment, un lien entre la littérature en finance et en économie industrielle s’est développé. Charléty, Fagart et Souam (2003, 2007) montrent dans le cadre d’un modèle qui prend en compte une structure de concurrence sur le marché réel et une structure d’actionnariat comportant principalement un gros actionnaire et un actionnariat diffus que la prise de participation chez un concurrent peut être bénéfique pour celui qui la réalise précisément grâce à des bénéfices privés endogènes tirés du fait qu’il a des participations dans plusieurs entreprises. Ce type d’analyse permet de prédire certaines conséquences pour les actionnaires : les actionnaires de la cible y gagnent le plus souvent ; les actionnaires de l’acquéreur peuvent être gagnants ou perdants selon les cas (toujours si la concurrence est à la Cournot et moins souvent si la concurrence est à la Bertrand en biens différenciés) ; des transferts de richesse sont possibles entre actionnaires de l’acquéreur selon qu’ils possèdent des actions chez les concurrents ou non. Du point de vue empirique, les faits observés sont les suivants : impact négatif pour les cibles de simples prises de participation (Choi, 1991) ; pas de mouvement significatif en réaction aux simples prises de participation de sociétés holding (Banerjee, Leleux et Vermaelen, 1997). Dans cet article, nous apportons un éclairage sur ce qui se passe en France de manière plus exhaustive que cela n’a été fait jusqu’à présent. Pour ce faire, nous avons construit une base de données originale prenant en compte l’ensemble des annonces de dépassements de seuils signalées aux autorités financières sur une période donnée. Dans la section 2, nous décrivons le processus de construction de la base de données et nous caractérisons de manière détaillée ces opérations. Dans la section 3, nous mesurons les conséquences patrimoniales (pour les actionnaires de l’entreprise cible) de ces opérations de dépassements de seuil pour celles qui confèrent un certain pouvoir à l’actionnaire (en gros dépassant le seuil de 10% en capital ou en droit de vote de l’entreprise). Enfin, nous concluons par des perspectives de recherche afin de tirer le maximum de cette base de données.
En France, il n’existe pas de base de données qui recense les prises de participations dans les entreprises françaises. La seule information fiable et obligatoire (donc théoriquement exhaustive) est celle que l’on retrouve dans les avis de l’Autorité des Marchés Financiers (AMF) ou de l’un de ses prédécesseurs le Conseil de Marchés Financiers (CMF). La loi oblige en effet la déclaration de tout dépassement à la hausse comme à la baisse de certains seuils de toutes les entreprises cotées en bourse. Il s’agit des seuils suivants : 5%, 10%, 20%, 33,33%, 50% et 66,67%. Nous avons constitué une base de données recensant tous ces dépassements sur la période 2000-2003 en recensant les entreprises dites « cibles » (là où le dépassement du seuil a eu lieu), les entreprises à l’origine du dépassement que ce soit une « acquéreuse » (en cas de dépassement à la hausse) ou une « vendeuse » (en cas de dépassement à la baisse). Ces avis permettent dans le meilleur des cas d’avoir plusieurs informations pertinentes : le mode opératoire, le seuil dépassé, le seuil initial détenu, le seuil final détenu et parfois même (mais très rarement) le prix de cession ou d’achat des actions. L’ensemble des dépassements a atteint près de 3000 opérations au total sur la période (cf. tableau 1). Il faut noter à ce stade que nous avons eu un problème avec une sous-période allant du mois d’août 2000 à décembre 2000. Ce qui explique le décalage entre le nombre d’opérations de l’année 2000 par rapport aux autres années. Nous avons toutefois choisi de garder cette année pour les statistiques descriptives mais nous l’avons éliminée pour les traitements plus fins que nous présenterons ci-après.
Tableau 1 Il apparaît par ailleurs que les dépassements de seuils sont relativement équilibrés entre hausse et baisse comme le montre le tableau 2. Ainsi, 52.8% des dépassements de seuils le sont pour des opérations de dépassements à la hausse.
Tableau 2 Les tableaux 3 et 4 croisent le dernier seuil franchi en capital (resp. en droit de vote) avec le type de franchissement à la baisse ou à la hausse. Dans un certain nombre d’opérations, le franchissement de seuil n’a lieu qu’en capital et non en droit de vote et vice-versa. Ce qui explique les différences entre les totaux des deux tableaux. Globalement, il apparaît que ce soit en termes de capital ou de droit de vote, le seuil de 5% représente une grande majorité des opérations (63.6% en capital et 57.9% en droit de vote) suivi par les seuils de 10% et 66.67% qui représentent 19.5% et 7.6% en capital (resp. 15.5% et 10.5% en droit de vote). La prédominance du seuil de 5% est toutefois beaucoup plus importante en nombre pour les opérations à la baisse plutôt qu’à la hausse. Notons enfin que le seuil de 66.67% est franchi un nombre important de fois à la hausse (12.4% en capital et 16.6% en droit de vote).
Tableau 3 Croisement seuil franchi en capital c. type de franchissement
Tableau 4 Croisement seuil franchi en droit de vote c. type de franchissement
Tableau 5 Pourcentage moyen détenu après dépassement de seuil en capital Pour un certain nombre d’opérations, l’avis des autorités boursières donne également le seuil détenu à la suite du dépassement de seuil. Le tableau 5 (resp. le tableau 6) donne le seuil moyen détenu pour chacun des seuils franchis en capital (resp. en droit de vote). On n’observe pas de différence notable entre les dépassements en capital et en droit de vote. Les moyennes détenues après franchissement de seuils ne sont pas très éloignés des seuils eux-mêmes sauf pour le dépassement à la hausse du seuil de 66.67%, qui correspond en général à une OPA ou OPE.
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