Sous la direction de M. le Professeur Michel germain








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85. Les modalités de paiement. Quant aux modalités de paiement, il suffira de dire que le législateur devra, en transposant, préciser si l’indemnité doit être versée au comptant ou s’il existe la possibilité d’un paiement différé. Il conviendra également de spécifier le moment de versement de l’indemnisation. En effet, celle-ci pourrait être versée en deux fois, en fonction du prorata éventuellement calculé270 : une partie lors de l’acquisition des titres en cours d’offre publique, le reste à l’issue de l’offre, le cas échéant, si le seuil de 75% des droits de vote et du capital est franchi et si la clause de préemption a toujours un objet que le promettant souhaite céder à l’offrant.

Un point devait être encore précisé par la directive : la détermination du débiteur.

  1. La détermination du débiteur de l’indemnité.

86. Présentation. L’article 11.5 ne précise pas quel est le débiteur de l’indemnité équitable. A première vue, on pourrait même penser que c’est aux Etats de déterminer l’identité du débiteur. On trouve pourtant un élément de réponse dans un autre article de la directive, mais cette réponse n’est que partielle. Par ailleurs, l’article 11 ne prend pas la peine d’y faire un renvoi, si bien qu’on pourrait s’interroger sur le caractère déterminant de cet indice qui se trouve à l’article 6 de la directive commentée.

87. L’article 6. L’article 6 de la directive est intitulé « information sur l’offre ». Il traite essentiellement des informations que doit fournir l’offrant sur les caractéristiques de l’offre. Il prévoit notamment que l’initiateur d’une offre publique doit établir un document d’offre communiqué à l’autorité de contrôle et qui contient un certain nombre de mentions obligatoires. Or, parmi ces informations, l’article 6.3. e) précise que doit figurer dans le document « l’indemnisation proposée pour compenser les droits qui pourraient être supprimés en application de la règle relative à l’article 11.4, ainsi que les modalités de paiement de cette indemnisation et la méthode employée pour la déterminer.

88. Analyse. Cet article peut laisser le lecteur quelque peu perplexe, et ce, à plusieurs égards.

En premier lieu, l’information quant à la méthode employée pour déterminer le montant de l’indemnité sera somme toute limitée, puisque l’article 11.5 confie aux Etats membres le soin de préciser les conditions qui régissent la détermination de l’indemnisation. Si le législateur définit le faisceau d’indices à prendre en considération, le document d’offre pourra se contenter d’énumérer les critères retenus parmi la liste légale, sans avoir à les justifier. En outre, on a vu qu’une évaluation de l’indemnisation en équité nécessite probablement l’intervention d’une autorité, administrative ou judiciaire.

En second lieu, c’est en faisant référence à une règle de forme que la directive semble vouloir indiquer que la charge de l’indemnisation équitable pèse sur l’offrant. Or, on peut se demander si une telle implication est inéluctable. Il est probable que les autorités de marché le pensent. Mais on ne peut exclure qu’un initiateur refuse de payer la totalité de l’indemnité, notamment s’il peut démontrer que les actions faisant l’objet de la clause de préemption ne lui étaient pas utiles pour le succès de l’opération. En outre, il pourrait tenter de souligner que son offre sert l’ordre public de marché, argument toutefois audacieux. En réalité, il n’est pas certain qu’il existe un autre débiteur potentiel. Il faudrait alors en conclure que faute d’autres débiteurs, la solution la plus logique consiste à faire supporter l’indemnisation à celui qui en définitive profite de l’inopposabilité, l’initiateur.

Or, le débiteur ne peut être le promettant. Certes, celui-ci a probablement le choix d’exécuter volontairement la clause. Mais en ne la respectant pas, il ne la viole pas, car précisément il est autorisé à ne pas la respecter face à l’offrant. Mettre une partie de l’indemnité à sa charge, aussi faible soit-elle, serait contredire l’esprit de la neutralisation.

Que la société cible supporte une partie de l’indemnisation pourrait apparaître une solution. En réalité, ce serait faire payer indirectement l’initiateur qui va acquérir la société.

La meilleure solution consiste alors à faire de l’offrant le débiteur exclusif, même si cela doit augmenter le coût de l’offre pour ce dernier : outre le paiement du prix des titres au promettant, il devra indemniser les bénéficiaires. Mais conférer cette implication à l’article 6.3 e), présuppose d’admettre que notre interprétation quant à l’étendue de l’inopposabilité est la bonne271, c'est-à-dire que la neutralisation ne joue qu’au bénéfice de l’offrant ; en revanche, à l’égard des tiers, le promettant doit respecter la clause de préemption. Sinon, ce serait faire payer l’initiateur pour un droit qui ne lui bénéficie pas, ce qui n’est pas concevable.

En dernier lieu et surtout, l’article 6 ne fait référence, pour l’indemnisation équitable à mentionner dans le document, qu’à l’article 11.4, en complète contradiction avec l’article 11.5. En effet, l’article 11.4 ne vise qu’un seul des deux moments de neutralisation, celui qui intervient à l’issue d’une offre réussie. Or, l’article 11.5 prévoit que doivent être indemnisés les bénéficiaires des droits « supprimés » tant par l’article 11.2 que par l’article 11.4. On ne voit pas pourquoi le document d’offre ne contiendrait qu’une seule des deux mentions relatives à l’indemnisation, d’autant que lorsque le document est rédigé, l’offrant ne sait pas s’il remplira la condition de seuil posée par le texte272, et qu’au surplus, certaines clauses pourraient se retrouver sans objet, si la totalité des actions sur lesquelles la préférence portait a été cédée à l’offrant. Ce qui semble être une malfaçon du texte est tout à fait regrettable : un offrant pourrait soutenir que si le législateur déduit de l’obligation de forme qu’il est débiteur de l’indemnité, alors, en l’absence d’une mention obligatoire relative à l’article 11.2, l’indemnité versée à ce titre ne saurait être mise à sa charge.

89. Position. Le législateur se doit en transposant d’être particulièrement vigilant. D’une part, la loi devrait préciser clairement, contrairement à la directive, l’identité du débiteur de l’indemnisation. D’autre part, il conviendrait d’exploiter la rédaction de l’article 6.3 afin de préciser les mentions obligatoires qui doivent figurer dans le document d’offre. L’article dispose en effet que « le document d’offre (…) comporte au moins273 les indications suivantes ». La même remarque vaut pour l’indemnisation prévue par l’article 11.5 quand la société visée fait le « choix réversible » d’appliquer la neutralisation, au terme de l’article 12.

90. Conclusion sur la contrepartie de la neutralisation. L’indemnisation équitable prévue par la directive en contrepartie de la neutralisation de la clause de préemption, pose peut-être plus de problèmes qu’elle n’apporte de solutions, surtout parce que la notion même d’indemnisation équitable ne se laisse pas facilement appréhender274. En tout état de cause, le préjudice apparaît plus important qu’une simple perte de chance, même si au stade de l’évaluation, il convient de tenir compte du principe de révocabilité ad nutum. Par ailleurs, le non-respect du pacte étant autorisé du fait de la neutralisation, la réparation ne peut se faire selon le même mode de raisonnement qu’en matière d’inexécution. Au-delà de la difficulté chiffrer le préjudice, l’équité permettra de procéder à des arbitrages quant au bien-fondé des demandes d’indemnisation. Surtout, il reviendra au législateur d’apporter certaines précisions afin de limiter les sources de contentieux qui seraient alimentées par trop d’incertitudes.

Conclusion sur le Chapitre II

91. L’étude de la mise en œuvre de la neutralisation a permis de conclure que celle-ci paraissait proche du concept français d’inopposabilité mais que cette inopposabilité ne jouait probablement pas au profit de tous les tiers. Elle ne devrait opérer plutôt qu’à l’égard de l’offrant, les clauses de préemption lui bénéficiant gardant ainsi leur efficacité, et le dispensant de se verser une indemnisation équitable, ce qui aurait été une situation un peu étrange. Par ailleurs, les pactes de préemption extra-statutaires resteront soumis en principe à l’obligation d’être publiés, d’autant que l’obligation de transparence est réitérée par la directive elle-même. Ainsi, l’article 10 prévoit que toute société susceptible de faire l’objet d’une offre publique d’acquisition au sens de la directive commentée doit publier des informations détaillées concernant notamment les restrictions au transfert de titres ou les accords entre actionnaires pouvant entraîner de telles restrictions. De cette manière, l’initiateur aura plus de visibilité sur la structure du pouvoir de la société cible275. Cependant, la directive n’exige la publicité des accords entre actionnaires que s’ils sont connus de la société. L’avantage de la réglementation française est ici manifeste puisque les pactes d’actionnaires sont soumis à une obligation de publicité (art. L.233-11 C.Com) et seront donc connus de la société.

En contrepartie de la neutralisation des droits, qui doit être respectée à peine de sanction, probablement de nature administrative, une indemnisation « équitable » devra être versée au bénéficiaire des droits neutralisés. Une application harmonieuse de cette indemnisation, qui devrait en toute logique être supportée par l’initiateur, impliquera sans doute que le législateur apporte un certain nombre de précisions pour aider le juge dans l’évaluation du préjudice et le montant de l’indemnisation. En effet, conserver tel quel le concept d’ « indemnisation équitable » serait prendre le risque d’engendrer un contentieux nourri.


CONCLUSION GENERALE

92. Appréciation générale. En définitive, cette étude s’est certes montrée plutôt critique vis-à-vis de la directive commentée. Toutefois, la critique n’a pas porté sur le choix des instances communautaires qui tend à favoriser l’initiateur d’une offre publique face aux dirigeants de la société cible, tout en permettant aux actionnaires de celle-ci, mais non aux dirigeants, de décider que la société doit se défendre. En effet, il ne s’agissait pas de discuter du bienfait des OPA sur le fonctionnement de l’économie et des marchés financiers276. En revanche, partant de ce présupposé qui devra se retrouver dans les lois de chaque Etat membre, il fallait tenter de mesurer l’impact du dispositif mis en place sur les clauses de préemption, illustration d’une restriction au transfert de titres, et tenter d’apprécier si la directive atteignait ainsi ses objectifs. Or, l’analyse du régime de neutralisation qui concernait ces clauses, statutaires comme extra-statutaires, à l’exception de celles conclues entre actionnaires avant l’adoption de la directive, nécessitait une étude détaillée de sa mise œuvre ; la raison en est qu’il reviendra aux Etats membres de transposer ces dispositions, ce qui impose au préalable un effort de compréhension. Mais la directive comporte des zones d’ombre. On a donc voulu suggérer des pistes de réflexion, des éléments de réponse dont certains pourraient sans doute être discutés. Il fallait en tout cas faire des choix. Ainsi, la neutralisation semble se rapprocher du concept de l’inopposabilité en droit français. Elle paraît ne concerner que la relation entre, d’une part les parties à la clause de préemption, et d’autre part l’offrant, probablement sans préjudice d’une exécution volontaire de la clause par le promettant. La priorité devrait donc continuer de jouer quand elle bénéficie à l’offrant ou si le promettant cherche à céder à une autre personne. En revanche, les actionnaires ne devraient pas pouvoir décider du non respect de la neutralisation. La violation des deux périodes de neutralisation sera d’ailleurs sanctionnée : les Etats membres auront à réfléchir sur une sanction adaptée, administrative certainement. Parmi les difficultés les plus importantes, figurent l’étude et la mise en œuvre de l’indemnisation équitable prévue pour compenser les pertes subies par le bénéficiaire de la clause. La définition de la notion d’indemnisation équitable étant pour le moins délicate, sa mise en œuvre n’en est que plus complexe. S’ajoute, au surplus, la très difficile question de l’appréciation du préjudice subi et de son évaluation financière. Le législateur national ne doit pas entièrement sous-déléguer cette tâche au juge. Au contraire, la directive lui commande de préciser les conditions régissant la détermination de l’indemnisation ainsi que les modalités de paiement. Dans la mesure du possible, il devra donc fixer des critères d’évaluation. Le concept d’équité doit lui être utile : si l’équité peut influer à la hausse sur le montant de l’indemnisation, elle doit aussi pouvoir jouer à la baisse, quand il n’y a pas vraiment atteinte aux prévisions des parties, et ce, afin que le système d’indemnisation ne soit pas perverti. Quant au débiteur de l’indemnité, le législateur aurait intérêt à exprimer clairement ce qui est maladroitement suggéré par la directive, pour éviter toute discussion à ce sujet : à l’initiateur, qui voit son offre facilitée par la neutralisation des restrictions au transfert de titres et au droit de vote, de supporter le coût de l’indemnisation équitable versée aux bénéficiaires.

L’application de l’ensemble de ce dispositif de neutralisation est toutefois subordonnée à une condition de taille : le choix des Etats membres d’imposer ou non l’application de l’article 11.

93. La question des arrangements facultatifs, la clause de réciprocité et l’égalité entre les compétiteurs. L’article 12 intitulé « Arrangements facultatifs », prévoit dans son paragraphe 1 que les Etats peuvent ne pas imposer le respect de l’article 11 ainsi que de l’article 9, paragraphes 2 et 3. Mesure certainement indispensable pour obtenir un compromis, elle semble de bien mauvaise méthode : d’une part, elle ne favorise pas la compréhension de la logique de la directive. D’autre part et surtout, le manque d’harmonisation qui risque d’en résulter pourrait s’avérer catastrophique en terme d’égalité de concurrence. On l’a vu au travers de l’article 11, on l’a perçu avec l’article 9, la question des défenses anti-OPA est directement visée par la directive. Or, si la France impose l’application de ces articles277 quand d’autres Etats ne le feront pas, les sociétés françaises risquent de devenir plus facilement opéables. Il faudra cependant distinguer278.

Le « level playing field » (égalité des conditions de concurrence) souhaité par le rapport WINTER, ne sera de toute façon pas totalement achevé279, faute d’une harmonisation complète280. Ainsi, même parmi les Etats qui imposeront l’application de l’article 11, la marge d’appréciation qui leur est laissée au sein même de l’article engendrera des distorsions. La directive semble d’ailleurs avoir pris la mesure du problème puisqu’au considérant 21, elle justifie les arrangements facultatifs, précisément par les «disparités » qui existent entre les droits des Etats membres. Or, le principe d’égalité entre les compétiteurs énoncé par l’article 3 du Règlement 89-03 de la COB281 et consacré en France par l’arrêt OCP282, est un principe important du droit des offres publiques. Il a vocation à s’appliquer entre offrants, que ceux-ci soient tous extérieurs à la société cible ou que l’un d’entre eux soit un actionnaire existant de la société cible. Ainsi, il faut distinguer les deux hypothèses pour déterminer précisément l’influence du caractère optionnel de l’article 11 sur le principe sus-énoncé.

Dans l’hypothèse où l’un des offrants est déjà actionnaire de la cible, l’article 12.3 s’avère alors particulièrement utile à la préservation d’une certaine égalité entre concurrents. Cet article s’apparente en effet à une clause de réciprocité en vertu de laquelle les Etats peuvent prévoir qu’alors même qu’ils transposeraient les articles en question, ceux-ci ne s’appliqueraient pas lorsque l’Etat dont relève l’initiateur ou une société qui le contrôle directement ou indirectement n’applique pas l’article 11283. Si la directive dispose que les Etats « peuvent » prévoir la clause de réciprocité, les Etats ont en réalité tout intérêt à la prévoir. Il s’agit en effet d’une condition indispensable au maintien d’une certaine égalité de concurrence entre les Etats.

En revanche, si les offrants sont extérieurs à la cible et appartiennent à des Etats membres différents qui n’ont pas tous opté pour l’application de l’article 11, alors le principe d’égalité risque d’être affecté. En effet, en vertu de la clause de réciprocité, la société cible qui se trouve dans un Etat ayant opté devrait pouvoir se défendre contre l’offrant régi par le droit d’un Etat qui n’a pas opté, mais pas contre l’offrant régi par le droit d’un pays qui a opté284.

Il en résulte que la meilleure façon de respecter le principe d’égalité serait que tous les Etats optent pour l’application obligatoire de la neutralisation, ou qu’aucun ne le fassent. Mais dans ce dernier cas, les droits nationaux antérieurs à la directive continueront de s’appliquer, ce qui n’est pas non plus satisfaisant.

Plus grave par rapport aux objectifs initiaux de la Commission d’harmoniser les droits nationaux, on rappelle que le texte finalement adopté donne la possibilité aux sociétés, par son article 12.2, de faire le « choix réversible » d’appliquer ou non l’article 11, à l’initiative de l’assemblée générale des actionnaires, lorsque l’Etat membre dont elles relèvent a choisi de ne pas appliquer l’article 11285. Mais cela obligera les Etats à transposer malgré tout ledit article.
Si certains auteurs restent relativement optimistes286, sur la base de l’idée qu’« avoir la moitié du pain c’est mieux que de ne rien avoir du tout »287, il est néanmoins permis de craindre qu’à long terme, l’harmonisation soit d’autant plus difficile que la directive autorise le maintien voire l’accroissement des disparités, en laissant une trop grande marge d’appréciation aux Etats membres.

On le voit, la question dans son ensemble reste relativement complexe. Néanmoins, bien que la confrontation d’intérêts divergents gêne la mise en oeuvre de mesures traduisant une logique unitaire quelle qu’elle soit, la directive manifeste tout de même une tendance à améliorer la protection des actionnaires.
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