Sous la direction de M. le Professeur Michel germain
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6. Intérêts du sujet. Ainsi, le choix quant à l’adoption par les Etats de ces mesures de neutralisation des restrictions, dont les clauses de préemption sont un bon exemple, sera un élément déterminant pour cerner l’esprit dans lequel s’inscrit le dispositif communautaire, ou, à tout le moins, l’esprit dans lequel les Etats membres souhaitent inscrire le texte. En outre, la décision de rendre obligatoire l’application de l’article 11 aurait vraisemblablement un impact assez important sur le droit positif. Ceci est notamment dû au fait que la France est l’un des rares pays à s’être doté très tôt d’une législation détaillée sur les offres publiques. Ainsi, la loi n°89-531 du 2 août 1989 relative à la sécurité et à la transparence du marché financier50, ainsi que le Règlement n°89-03 de la COB homologué par l’arrêté du 28 septembre 1989, avaient anticipé l’adoption de la directive sur la base de la première proposition présentée en janvier de la même année. Par conséquent, la réglementation française est très précise, mais n’a pas pris en compte les modifications successives du texte communautaire concernant notamment le sort des restrictions au transfert de titres, lors des révisions dont a fait l’objet le Règlement COB51. Par ailleurs, les praticiens insistent sur la fréquence des clauses de préemption, au moins en ce qui concerne celles qui figurent dans les pactes d’actionnaires52. A ce sujet, on se demandera si les clauses de préemption font, à l’instar des clauses d’agrément, l’objet d’un traitement différencié en droit des sociétés et en droit boursier français, afin de mieux cerner le champ d’application de la directive qui vise les clauses statutaires comme extra-statutaires. En effet, si le droit français des marchés financiers n’admet pas les clauses de préemption statutaires, alors l’étude des dispositions communautaires qui y sont relatives aura moins d’intérêt. Enfin, s’il fallait encore démontrer l’importance et l’intérêt du sujet, il pourrait être relevé tout au long de la directive, les nombreuses dispositions qui concernent plus ou moins directement la neutralisation de ces restrictions. Ainsi, cette étude portera à titre principal sur l’article 11, qui traite de la neutralisation encadrée des restrictions et de l’indemnisation octroyée en contrepartie, mais l’on s’intéressera aussi à la mention de l’indemnisation dans le document émis par l’initiateur de l’offre53, à la période d’acceptation54, aux obligations des dirigeants de la société cible55, à la publicité qu’il convient de donner aux clauses de préemption56, ou encore aux des sanctions à prévoir par les Etats membres pour la violation des dispositions du droit national prises en application de la directive57. Enfin, il conviendra également de revenir, pour conclure, sur le caractère facultatif de la transposition58, qui risque de poser des difficultés en matière d’égalité des conditions de jeu, si tous les Etats n’adoptent pas la même politique de transposition. Ce sont autant de difficultés potentielles qui devront être envisagées par le législateur. 7. Hypothèse d’étude. Problématique. Que la France impose ou non l’article 11 aux sociétés qui relèvent du droit français, l’article 11 devra donc être transposé. Il s’agit alors d’étudier son impact sur le droit positif français. On tentera d’identifier les problèmes qui peuvent se poser et, si possible, d’apporter des éléments de solution, à tout le moins des pistes de réflexion. En effet, le législateur français s’inspirera certainement du droit positif pour résoudre les difficultés ; mais la directive sera peut-être aussi l’occasion d’éclaircir certaines zones d’ombre du droit français. L’objectif est que la directive et le droit positif se nourrissent l’un de l’autre afin que les réformes proposées soient élaborées dans un souci de compréhension et d’articulation des diverses dispositions, évitant ainsi une stratification des réglementations, source d’abondants litiges. 8. Plan. Dès lors, l’analyse des dispositions de la directive 2004/25 qui concernent les clauses de préemption peut être menée en deux temps. On s’intéressera au champ d’application de la neutralisation (CHAPITRE I), puis à sa mise en œuvre (CHAPITRE II). CHAPITRE I : Le champ d’application de la neutralisation 9. Présentation du chapitre. L’article 11 de la directive porte notamment neutralisation des restrictions au transfert de titres et au droit de vote. Il vise tant les restrictions statutaires que les restrictions extra-statutaires. Notre analyse portant sur les clauses de préemption, la directive étudiée a donc vocation à régir celles qui figurent dans les statuts comme celles qui figurent dans les conventions extra-statutaires. Encore faudra-t-il que les Etats membres vérifient que les clauses de préemption statutaires sont admises dans les statuts des sociétés cotées qui relèvent de leur droit ; en effet, la directive ne prend pas position sur la licéité des restrictions statutaires ou extra-statutaires mais pose un régime de neutralisation pour le cas où elles existeraient. On se demandera donc ce qu’il en est en droit français, en comparant avec un autre type de restrictions dont le régime est plus clair, à savoir les clauses d’agrément. Cependant, aussi curieux que cela puisse paraître au premier abord, toutes les clauses de préemption ne seront pas sujettes à neutralisation pour des raisons diverses tenant à la lettre de l’article 11, ou à son articulation avec d’autres dispositions de la directive. A la détermination des clauses visées par la neutralisation, qui occupera le premier temps de ce Chapitre (Section I), succèdera donc l’analyse des clauses qui en sont exclues (Section II). Section I : Les clauses visées par la neutralisation. 10. Double délimitation. L’article 11 procède à une double définition de son champ d’application. Matériellement, la neutralisation embrasse les clauses statutaires comme extra-statutaires. Encore convient-il au préalable de vérifier que ces clauses sont admises par le droit français des sociétés cotées (I). Temporellement toutefois, la directive ne touchera que certaines clauses (II).
11. Les dispositions de la directive. L’article 11.2 vise « toutes les restrictions au transfert de titres prévues dans les statuts de la société visée », ainsi que « toutes les restrictions au transfert de titres prévues dans les accords contractuels entre la société visée et des détenteurs de titres de cette société ou dans les accords contractuels conclus (…) entre les détenteurs de titres de la société visée ». 12. Première analyse. Deux remarques peuvent être faites d’emblée. D’une part, ce sont bien entendu les seules clauses et pactes de la société visée qui sont concernées par la neutralisation, puisqu’il s’agit ici d’empêcher que la cible ne fasse échec à l’offre. En effet, la mise en œuvre de ces clauses gênerait considérablement l’initiateur dans l’acquisition de titres, dès lors que les bénéficiaires des préférences feraient jouer leur droit de priorité. D’autre part, l’article 11 inclut dans son champ toutes les modalités de stipulation de clauses, puisque tant les clauses statutaires que les clauses extra-statutaires sont visées. Par ailleurs, au sein des pactes extra-statutaires, le législateur communautaire a envisagé les accords conclus par des actionnaires au profit d’autres actionnaires ou avec la société elle-même59. Ce dernier type d’accord pourrait faire référence à un autre catégorie de restriction au transfert de titres qu’est la clause d’agrément, qui réserve à la société un droit de veto en fonction de la qualité du cessionnaire. Toutefois, en ce qui concerne le droit français, une telle clause d’agrément doit à peine de nullité figurer dans les statuts60 et ne peut donc être concernée par cette disposition qui vise les clauses extra-statutaires. En revanche, on pourrait envisager la stipulation d’une clause de préemption au profit de la société : une telle clause ne serait en effet pas dénuée d’intérêt61. En cas de volonté de cession par le promettant, le mécanisme permettrait alors à la société d’opérer facilement un rachat de ses propres actions suivi d’une réduction de capital62, si elle décidait de faire jouer son droit de préemption. Une telle opération, admise par exception en France notamment aux fins de réduction du capital social non motivée par les pertes63et qui nécessite l’autorisation de l’assemblée générale des actionnaires, peut donc constituer un moyen de défense anti-OPA64. La directive a donc tenté d’envisager tous les types de clauses de préemption. Cependant, il faut se demander si tous ces cas intéressent le droit français des marchés financiers. En effet, le texte communautaire a été rédigé pour l’ensemble des Etats membres de l’Union Européenne. Toutefois, si le droit français n’admet pas les restrictions statutaires, l’étude des dispositions de la directive qui y ont trait a moins d’intérêt. Or, au sujet des clauses de préemption, la question n’apparaît pas résolue de façon certaine. Pour faciliter la démonstration, on n’envisagera que de manière accessoire les clauses de préemption extra-statutaires impliquant la société dont les titres constituent l’objet de la clause. 13. Clauses de préemption : droit positif français des sociétés et droit des marchés financiers, confrontation ? Comme il sera montré plus bas65, il n’y a pas de difficulté pour les pactes de préférence, qui sont extra-statutaires. La question principale est donc de savoir si les statuts d’une société française dont les titres sont admis aux négociations sur un marché réglementé peuvent contenir une clause de préemption. La réponse est loin d’être évidente et nécessite une analyse des textes applicables ainsi que de la logique qui les sous-tend. Afin que l’exposé soit aussi clair que possible, il conviendra de commencer par présenter l’enjeu du débat, qui tourne autour du concept de « négociation » des actions, avant de se pencher sur le statut désormais très clair de la clause d’agrément, qu’on s’efforcera de distinguer des clauses de préemption, pour tenter enfin de résoudre la question posée. L’objectif de ces développements est de démontrer qu’à certaines conditions, la stipulation d’une clause de préemption dans les statuts d’une société cotée est envisageable. 13 bis. Négociabilité, libre disposition et libre négociation des actions. Comme l’a montré un auteur66, la doctrine, comme la jurisprudence, hésite sur les termes à utiliser pour parler du droit de disposer des actions : les termes de négociabilité, libre disposition et libre négociation sont couramment employés, souvent comme synonymes, alors que les distinguer permettrait de clarifier la situation. Pour notre part, nous retiendrons que la négociabilité signifie que, contrairement à la part sociale, l’action peut se transmettre selon les modes simplifiés du droit commercial, par virement de compte à compte, sans que le respect des formalités de l’article 1690 du Code Civil s’impose. Il s’agit là d’un principe qu’il faut distinguer de la libre disposition67, mais aussi de la libre négociation68. La libre disposition des actions sera entendue comme le droit de céder ses actions à la personne de son choix ; elle concernera un rapport subjectif entre actionnaires identifiés. Au contraire, nous attacherons à la libre négociation des actions, une connotation de globalité, d’objectivité. Ainsi, les pactes extra-statutaires, qui concernent en principe deux actionnaires, restreignent la libre disposition, cependant que les clauses statutaires, applicables en principe à tous les actionnaires (du seul fait de leur qualité) peuvent restreindre la libre négociation. En ce sens, les restrictions au transfert de titres, qui permettent aux dirigeants de conserver leur pouvoir en assurant une certaine stabilité du capital69, portent atteinte à la libre négociation ou à la libre disposition mais pas à la négociabilité des actions. Tant la loi que la jurisprudence ont expressément reconnu la validité de telles clauses de restriction du point de vue du droit des sociétés70. Mais en droit boursier, comme nous le verrons, les autorités compétentes se montrent traditionnellement hostiles vis-à-vis de ces clauses. Reste à comparer plus précisément la situation de deux clauses : la clause d’agrément et la clause de préemption. 13 ter. Le statut défini de la clause d’agrément. La clause d’agrément est une clause par laquelle la société, via son conseil d’administration71 ou son assemblée générale, se réserve le droit de donner son accord à la réalisation de la cession au profit d’une personne déterminée, introduisant ainsi dans les sociétés par actions une certaine « considération de la personne »72. Admise par la jurisprudence depuis la fin du XIX° siècle73, la clause d’agrément a été prise en compte par la loi n°66-537 du 24 juillet 1966 réformant le droit des sociétés commerciales. Dans son article 275, devenu l’article L. 228-24 du Code de commerce, la loi reconnaissait la validité des clauses d’agrément à certaines conditions, dont la stipulation dans les statuts. En revanche, elle ne distinguait nullement selon que les titres étaient ou non cotés. Mais tel n’est pas le cas des autorités boursières qui ont précisément mis en place, via la réglementation édictée, un régime spécifique aux sociétés dont les titres sont admis aux négociations sur un marché réglementé. Toutefois, des contradictions pouvaient être observées entre les règlements des diverses autorités, ainsi qu’entre ces règlements et la loi. Ainsi, la COB avait prévu qu’aucune clause d’agrément statutaire d’une société cotée visée par une offre publique ne pouvait être opposée à l’initiateur de l’offre, sous réserve des cas où la nécessité d’un agrément résulte d’une obligation législative74. Or, cette disposition, toujours en vigueur dans le Règlement général de l’AMF75, était en contradiction avec un article aujourd’hui abrogé du Règlement général du CBV qui disposait explicitement que la cession des titres cotés « ne doit être assujettie à aucune clause d’agrément76 ». Demeure malgré tout, l’opposition entre le Règlement général de l’AMF et le Règlement de l’entreprise de marché Euronext puisque ce dernier prévoit qu’aucune clause d’agrément ne peut être stipulée pour la cession de titres de capital cotés77. Mais aujourd’hui, l’ordonnance du 24 juin 200478 a semble-t-il écarté définitivement tout débat79. En effet, l’article 32, modifiant l’article L. 228-23 du Code de commerce, dispose que, « dans une société dont les titres de capital ne sont pas admis aux négociations sur un marché réglementé, la cession (…) peut-être soumise à l’agrément de la société par une clause des statuts ». Interprété a contrario, l’article paraît exclure la possibilité de stipuler une clause d’agrément dans les sociétés cotées, prenant donc le parti d’Euronext. La condition de la clause d’agrément pour ce qui est des sociétés cotées semble désormais parfaitement claire, et manifeste un certain particularisme80 du droit des marchés financiers par rapport au droit commun des sociétés. Peut-on appliquer à la clause de préemption un raisonnement par analogie ? 13 quater. La condition incertaine des clauses de préemption. Il convient avant tout d’analyser ce qui distingue la clause de préemption de la clause d’agrément. En effet, si elle ne constituait qu’une clause d’agrément déguisée, le même régime aurait vocation à s’appliquer, et une telle clause ne pourrait être admise dans les statuts d’une société cotée. Cependant, il existe des clauses de préférence élaborées par la pratique qui fonctionnent de manière autonome des clauses d’agrément81, quoique pouvant se combiner avec elles. Deux raisons au moins justifient la conclusion de ces clauses de préemption. En premier lieu, les clauses d’agrément ne pouvaient, avant l’ordonnance de juin 200482, être mises en œuvre dans les cessions entre actionnaires83. En second lieu, et surtout, les deux types de clauses paraissent relever de deux logiques différentes. La clause d’agrément permet de contrôler la personne qui souhaite entrer dans le capital d’une société ou désormais l’actionnaire qui veut augmenter sa participation, en s’intéressant à ses qualités personnelles. Ce contrôle fait intervenir les organes sociaux et c’est donc du point de vue de la société que la clause d’agrément est appréhendée. En revanche, la clause de préemption, qui confère également un certain contrôle dans la répartition du capital, paraît pouvoir être analysée du point de vue de celui ou de ceux qui en bénéficient : le jeu de la clause ne permet pas de refuser la cession d’actions si le bénéficiaire décide de préempter84 ; au contraire, elle permet au bénéficiaire d’acquérir, le cas échéant, les actions du cédant, sans intervention en principe des organes sociaux85. Les deux types de clauses doivent donc, on le voit, être soigneusement distinguées. Il est vrai, néanmoins, que la préemption pourrait donner lieu à un agrément déguisé : le bénéficiaire de la clause pourrait en effet n’opter que s’il désapprouve la qualité du cessionnaire alternatif86. Mais une telle hypothèse est peu probable dans des pactes extra-statutaires qui lient deux actionnaires, ou un petit nombre d’actionnaires entre eux. En effet, dans un tel cas, la clause de préemption joue plus comme un élément de stratégie dans la lutte pour le pouvoir au sein de la société87. La clause de préemption prévoit d’ailleurs en pratique que le promettant n’a pas à indiquer l’identité du cessionnaire envisagé88. Si les clauses de préemption procèdent d’une logique essentiellement différente de celle des clauses d’agrément, il arrive donc que, dans certaines hypothèses, leur utilisation puisse conduire à douter de la qualification donnée à ces clauses par les parties. Il est alors nécessaire de distinguer entre clauses de préemption, pour déterminer celles qui seraient acceptables quant aux titres cotés. En droit commun des sociétés, la validité des clauses de préemption, tant statutaires qu’extra-statutaires, a été admise par la jurisprudence89. Pour ce qui est des pactes extra-statutaires entre actionnaires, leur admission dans les sociétés cotées ne fait pas de doute. Le principe de liberté contractuelle joue pleinement ; en ce sens il n’y a pas d’atteinte à la libre négociation des actions, mais seulement à la libre disposition de celles-ci pour reprendre notre distinction exposée plus haut90. D’ailleurs, la loi reconnaît implicitement leur validité en exigeant leur publication91. Pour sa part, la jurisprudence s’est prononcée dans une affaire Providence SA en estimant que « la réglementation des offres publiques n’ [était] pas contraire à l’exécution des conventions passées avant le lancement des offres entre actionnaires privés92 ». En revanche, la situation est moins évidente dans l’hypothèse où la clause de préemption est statutaire. Une doctrine très autorisée milite d’ailleurs en faveur du refus des clauses de préemption statutaires dans les sociétés cotées93. Elle renvoie au soutien de sa position au règlement Euronext dans ses articles P 1.1.17 et P 1.1.28. Mais la lecture de ces articles n’est pas très éclairante. Le premier, qui concerne l’admission des titres de capital à la Bourse de Paris, précise que leur cession ne doit être assujettie à aucune clause restreignant leur libre négociation. Le second reprend la même idée mais précise que l’interdiction porte sur les clauses statutaires. |
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