Intermédiaires et marchés financiers innovation financière








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Mutations financière
4 thèmes :
intermédiaires et marchés financiers innovation financière
instabilité financière régulation financière
Présentation :
Il faut pouvoir légitimer la réglementation
Pourquoi étudier la fiance ?
Transformation des marchés financier viens des changements conceptuel (changement viens des universités, de la recherche).
Finance au carrefour de plusieurs discipline économique : micro,macro,psychologie, proba
il faut tout lier.
poids croissant du secteur financier dans l’économie (dans le PIB) voir graphe de l’introduction.
Introduction :
1ere société coté par action de l’histoire : Toulouse => Ancien moulin 1372. Ils y avaient des actionnaires, dividendes.
Finance : comment on fait pour partager le risque => responsabilité limité, risque limité à son apport.
On doit donner des droits aux actionnaires.
Gouvernance d’entreprise : trouver des mécanismes pour que l’entreprise puissent fonctionner. Création du conseil d’administration. Qd il y a bcp d’actionnaires c’est utile.
Est ce que la valorisation des firmes est ben réelle ? est-elle réaliste ? voir graphique (figure 1)
Lien fort entre dividendes et valorisation.
Dvpt des bourses :
11-13e siècles : Centre financier en Italie (Pise, venise, Florence, Genes). 1ere bourse physiquement => 1460 à Anvers
1554 : Bourse de Londres
1563 : Bourse de Paris
1792 : Bourse de New York, rebaptisé en 1863, la NYSE. Début : finance mondialisé.
Mondialisation et finance se dvpt de paire. Pas de finance domestique.
La finance c’est réunir des agents autour d’un projet, d’une bourse. il faut de l’interaction entre individus.
Début spéculation => 1530 Bourse d’Amsterdam

Efficience des marchés : si j’ouvre le journal et que je vois qu’une entreprise va produire un bien révolutionnaire, inutile d’aller acheter l’action, car les marchés ont normalement déjà intégré l’information dans le prix de l’action.



On a fait voler en éclat les coopératives , dans lesquelles il fallait faire partie pour échanger des titres. Une des plus grandes mutations financières des dernières années (1980).
On va complètement changer la cours à partir des années 80.
Voir les agents de change, profession qui était réglementée avec un numéro closus, ajd ,ils n’existent plus.
Il n’y a pratiquement pas d’innovation financière aujourd’hui. Innovation financière de l’époque :
Monnaie scripturale : confiance dans les billets Responsabilité limité
Société anonymes et titres au porteur : facilité la liquidité (début de la monnaie scripturale) Contrat à terme, options
Produits dérivés sur indice.
Impact du progrès technique : Dématérialisation des titres et des marchés. Centralisation ou fragmentation ?
Voir cours de l’escp sur l’introduction avec la Corbeille,
Enchère Walrasienne => tâtonnement, double enchère => bcp d’acheteurs et de vendeurs. Marché à la crié
Bourse de valeur : actions
Bourse de commerce : marchandise, les plus importantes sont à Chicago.
Début des bourses : Anvers et Amsterdam (avec des innovations), on est resté sur leurs modèles pendant des décennies.
Apres années 80, ça a bougé

Voir la photo sur la corbeille de Chicago pour comprendre les mutations financières. Bcp de monde, entassé, avec de l’activité. Fourmilières, activité frénétique,

On remarque que les photos de l’artiste ont changé, on voit apparaitre des bandeaux. Prendre exemple sur la bourse de Hong Kong, organisé, très carré, avec ordinateurs => la transformation est là.
Nasdaq : personnes n’est à l’intérieure.

Chapitre 1 : La transformation des systèmes financiers



I) Le système financier (SF) : quelques rappels :
Définition :
Bodie et Merton => Les 6 fonctions su SF : Fournir et gérer les moyens de paiements
Collecter l’épargne en vue de financer des projets d’investissement Transférer au mieux les ressources économique à travers l’espace et le temps Offrir des instruments de gestion des risques
Produire des informations qui participent aux décisions économiques et financière.
Mettre en place des mécanismes incitatifs permettant de réduire les conflits liés aux asymétries d’informations.
2 sources de financement : externe (action et dette) au auto-financement.
Capacité et besoin de financement :
Agents à capacité : ménage
Agents à besoin : entreprises, Etat, collectivités locales.
Cela est vrai au niveau agrégé.
Marché primaire / secondaire M primaire : marché neuf

M secondaire : marché de l’occasion. Achat sur ce M n’est pas une nouvelle source de financement pour l’émetteur. Agents qui n’ont pas pu participer au M primaire, peuvent sur ce marché acheter des titres et les investisseurs peuvent se désengager à tout moment.
Il y a une articulation entre ces deux marchés. Marché primaire assure le financement de l’économie. marché secondaire assure la gestion de l’épargne
Titres de dette / de propriété
Titres de dette : représentent une créance sur l’émetteur qui s’engage à verser des intérêts proportionnels au montant emprunté, montant qu’il devra aussi rembourser. Emprunts sur les marchés (bons et obligations) sont contractés auprès d’une multitude de prêteurs; ces derniers peuvent, par ailleurs, revendre facilement leurs créances

Titres de propriété, dont l’émission est réservée aux entreprises, rpz une part du capital social et donnent droit à un dividende fonction des profits réalisés. Ces titres prennent la plupart du temps la forme d’actions. Seules les actions des grandes entreprises sont cotées sur un marché.
Idées reçues
Les actions et emission de titres ne sont pas la principale source de financement externe Les crédits bancaires sont la principale source de financement externe.
Le secteur financier figure parmi les secteurs les plus strictement réglementé. Articulation marché et banque.
En france, nous sommes orienté banque. Anglo-saxon sont orientés marché.
Une typologie des financiers
Risque de marché : Lorsque l’intervenant se trouve en position de subir une évolution défavorable des cours. Tous les actifs monétaires ou financiers sont sujets au risque de marché.
Risque de contrepartie (risque de défaut) : éventualité que la partie co-contractante ne puisse remplir ses obligations.
Risque de liquidité : risque de ne pouvoir liquider ou dénouer sa position, on n’arrive pas à trouver une contrepartie. Risque important lorsque les contract ne sont pas standardisés, donc moins liquides.
Risque techniques (panne informatique), les risques juridiques, de malversation, de modèle ect.
Régulation financière doit pouvoir protégé le financement de l’économie (occroit de crédit) doit pouvoir protéger les fonctions du système financier.

Innovation financière doit avoir une utilité sociale. Pk on innove ? Question de l’utilité sociale !!!

On doit réfléchir pour savoir s’il y a utilité de réguler ou pas ? il ne faut pas réguler pour réguler car c’est contraignant. Il faut le faire intelligemment
Risque individuels / risque de système
Ces risques ne sont pas indépendants => A mesure que les variations de prix des actifs s’amplifient, risque de M et liquidité s’élèvent.
Faut-il contraindre les risques individuels ? Faut-il limiter les prises de risques ?
Pas de réponse évidente
On va réguler pour que les risques pris par un individu n’affectent pas les autres Des comportements imprudent peuvent avoir un effet négatif sur la société.
On régule pour limiter impact négatif sur la société.
Les marchés de capitaux et la gestion des risques : Produits dérivés => transfère de risque.
2 techniques : Externe (assurance ou dérivées-à termes ou options), Interne (compensation).
Typologie des marchés de capitaux :
Bourse de valeur ou bourse de commerce ? 

Titres de dettes ou titres de propriété ? Top stock, mid- ou small caps ? 

Court, moyen ou long terme ? 

Marchés organisés ou de gré à gré ? 

Marchés au comptant ou à terme ? Ferme ou optionnel ? 

L’intermédiation financière :
Se définit comme le processus d’ajustement des besoins et des capacités de financement par l’intervention d’un agent spécifique, l’intermédiaire financier.
Exemple :
Etablissement de crédit (collectent l’essentiel de leurs ressources sous forme de dépôts et emploient les fonds ainsi recueillis à l’achat de titres et à l’octroi de crédit)
Bq commerciales/ mutualistes ou coopératives, institution financière missionné par l’Etat.


  • Mutual funds (OPVCM) : n’accordent pas de crédit mais offre des formules collectives de placement (diversification des risques, expertise, fiscalité avantageuse).




  • Sociétés d’assurance collectent l’épargne des ménages pour investir sur les marchés.




  • Le role des établissements de crédit :




  • Gestion des moyens de paiements : enregistrent les flux monétaires, servent d’intermédiaires pour opérations de change, gestion des dépôts à vue, assure moyen de paiement, conservation de valeur.




  • Transformation : Lien entre agents à capacité et à besoin. Convertir dépôt à Ct en financement de LT. Mutualisation et diversification ds risques.




  • Le conseil : gestion de trésorerie, gestion des risques, assurance, fiscalité et ingénierie financière.




  • Le relais de la politique monétaire :




  • Banque font le relais. Avant 1980, politique monétaire limitait quantité de crédit. Puis aujourd’hui limite via taux directeur



Raison de l’intermédiaire financier :
Nait de ce qui fait obstacle au bon fonctionnement des marchés :Incomplétude des marchés ( la gamme des actifs financiers n’est pas infinie), les couts de transaction, les problèmes d’information, l’incomplétude des contrats conclus entre les agents.

Théorie traditionnelles de l’intermédiaire financier :
Pour quoi les banques => transformation d’échéance et de risques, portefeuille d’actifs risqués cloués efficacement dans le cadre de la théorie financière.
Nouvelle théorie :
A partir des années 80 avec l’introduction des imperfections de marché.
Economie bancaire bénéficié de l’essor de l’économie de l’information (théorie des incitations et des contrats).
On se concentre sur les asymétries d’informations.
Asymétrie d’information ex ante et sélection adverse :
Emprunteur a plus d’information que le préteur sur le projet. Emprunteur n’a pas intérêt à révéler l’information. Le preneur ne peut distinguer les bons et les mauvais emprunteurs. Préteur fixe un taux d’intérêt reflétant le risque moyen des emprunteurs. Les « bons » emprunteurs jugerons le risque de leur projet surestimé et le coût du financement trop élevé. Au contraire, les mauvais emprunteur, connaissant le risque élevé y verront en revanche une bonne opportunité. 


Les bons vont donc partir car taux d’intérêt trop élevé => Sélection adverse.
La résolution de ce problème exige :
de la part de l’emprunteur qu’il se signale (signalling) 

de la part du prêteur qu’il sélectionne (screening) et qu’il vérifie la qualité de l’emprunteur. 

Théorie du signal : l’asymétrie d’info subie par le préteur oblige l’emprunteur à se signaler. Leland et Pyle (1976), Prise de participation dans son projet (+ importante que ce qu’impliquerait une diversification optimale de son portefeuille).
Intermédiaire, réalise de l’information à moindre cout avec l’expérience.
Asymétrie d’information ex post et aléa moral :
Une fois conclu un accord de financement, le preneur peut encore partir de l’opportunisme de l’emprunteur.
Diamond (1984) : entreprise doit choisir entre emprunt bancaire et financement de marché cout de contrôle est K : Cout K, si m investisseur cout = mK => sous-optimal.
Il est avantageux que les prêteurs délèguent le contrôle à un intermédiaire financier.
Délégation permet une économie de cout de contrôle. Problème d’aléa moral qui se pose de base entre préteur et emprunteur est reporté au niveau de la relation prêteurs / intermédiaire.
=> Intermédiation n’est valable que si l’économie de couts de contrôle autorisé e par la délégation de la fonction de contrôle dépasse le cout de la délégation.
Cout de délégation décroit avec le nombre de projet financés (loi des grands nombres). Donc il faut que l’actif de la banque dépasse une taille critique, pour réaliser des économies d’échelle dans le traitement de l’information mais aussi pour réduire l’aléa moral subi par les déposants.
Rationnement du crédit :
Stiglitz-Weis (1981)
Taux d’intérêt élevé a pour effet de sélectionner les projets les plus risqués.
Incertitude et besoins de liquidité :
Prêteurs sont aussi des consommateurs qui ne peuvent pas prévoir avec certitude quels seront leurs besoins de liquidité. Privilégient placement liquide. A la recherche de financement de LT.

Banque réalise transformation d’actifs illiquides (crédits octroyés) en passifs liquide (dépôt exigible par les épargnants).
Mais en procurant un service de liquidité à ses dépassant, la banque se soumet à un risque d’illiquidité.
Attention au bank run, Il faut l’Etat pour prévenir la panique bancaire en maintenant la confiance des déposants au moyen d’un mécanisme de garanti des dépôts ou en tant que préteur en dernier ressort. 

Qui contrôle les banques ?
Ne font pas disparaitre les AI, seulement les réduisent par des contrats adéquats.
Les apporteurs de fonds sont-ils en mesure d’exercer un contrôle efficace sur la banque ?
Les banques sont-elles spéciales ?
Banque se finance via ses clients qui sont donc ses créanciers.
La banque se distingue ici nettement des autres intermédiaires financiers puisqu’elle est au cœur de la gestion des moyens de paiements. 

Sa dette circule comme moyen de paiement. 

Cette fonction monétaire et ses incidences sur la structure financière de la firme bancaire constituent des éléments forts de la spécificité des banques. 

Cette spécificité bancaire se cristallise dans l’importance des réglementations dont les banques font l’objet. 

Ce n’est pas la réglementation dont elles font l’objet qui rend les banques spéciales mais bien leur caractère spécial qui justifie qu’on les réglemente 

II) La mutation financière
Les systèmes financier dans les années 70-80 Concurrence faible, secteur bancaire était un peu une rente.
Cloisonnement et spécialisation des établissements, secteur bancaire nationalisé Réglementation très contraignante : exemple encadrement du crédit => contrôle de la masse monétaire et donc de l’inflation.
Le système n’est plus en phase avec le contexte économique.
Fin de Bretton Woods : Début de la mondialisation
On n’arrivaient plus à contrôler les flux. Plus grande instabilité
Incitation à développer des techniques complexes de couverture des risques.
Modification du cadre et des objectifs de la politique monétaire Paul Volker à la tete de la FED en 1979.
Fin de la tolérance envers l’inflation, le taux d’intérêt réel US de court terme augmente brutalement Le changement s’impose à tout les pays : pays dév doit mener politique de désinflation, pays en dév voit avec la monté des taux, un poids de la dette qui augmente (Mexique).
Libéralisation est très pragmatique.
Politique ne fonctionnent plus donc en change. Mouvement général de libéralisation/déréglementation => Reagan et Thatcher
Vague de libéralisation qui va toucher tout les secteurs
L’effet du progrès technique
Condition nécessaire mais non suffisante de la mutation financière
Rythme soutenu des Innov.

Essors des NTIC en particulier collecte et traitement des données informatiques.
=> Baisse des couts de transactions et accroissement des mouvements internationaux de capitaux.
Voir Papier Rajan sur NTIC L’essors du marché des eurodevises
Un dépôt offshore est un dépôt bancaire libellé dans une monnaie différente de la monnaie du pays ou la banque réside.
Volume croissant du commerce international à la fin des années 1950. 1957 : crise de la balance des paiements britannique
Guerre froide
Réglementation Q par la FED : fixe un plafond sur la rémunération des dépôts à terme dans les banques américaines
Les deux chocs pétroliers.
Désintermédiation
Désigne la diminution du poids relatif de l’intermédiation bancaire dans le financement de l’économie.
Emergence de nouvelles activités des banques : a partir des années 90 développement des activités de marché.
Dvpt des OPCVM
Mouvement de désintermédiation et de réintermédiation avec une hausse de l’offre bancaire et réadaptation des banques.
Le dvpt des marchés ne sait pas fait au détriment des intermédiaires financiers.
Déréglementation :
Abandon contrôle des changes Conséquence des progrès technologique
Elle va susciter et favoriser l’innovation, car on a plus de liberté.
Voir auteurs avec « Dialectique réglementaire » (edouard Kane)=> Déré favorise innovation => Innove favorise la déré
On a déplacé le champs d’application de la réglementation financière en offrant aux IF plus de liberté, tout en réorganisant les procédures de supervision prudentielle.
=> parallèlement à la déréglementation, re-réglementation 

Désintermédiation-réintermédiation
Certes, l'activité traditionnelle des banques a déclinée 

Mais les banques se sont adaptées. Elles n’ont pas perdu la place prépondérante 

En compensant la baisse de leur marge par une augmentation des volumes ou des risques («gambling for resurrection ») 

En redéployant leurs activités
Développement de nouvelles compétences qui leur permettent d’accompagner les entreprises sur le marché financier. 

Apparition de nouveaux intermédiaires financiers, i.e. les investisseurs institutionnels (OPCVM, sociétés d’assurance) 

Redéploiement des banques sur le marché des titres => Crises bancaires aux E.-U. et en Europe 

Comment mesurer le poids des MF et dans banques:
VA du secteur bancaire et financier / PIB
Actif financier / PIB
Capitalisation boursière / PIB
Actifs bancaires / PIB
Dettes / PIB
Dépots / PIB
PNB / PIB

Nombre d’employés secteur bancaire et financier / PIB




Taux d’intermédiation
Financement externe = crédit + titres émis par les ANF
Financement intermédiés : crédit

Décloisonnement : Sur les produits, intégration des marchés.
Avant marché boursier domestique => ajd Euronext (france, bruxelle, amsterdam, lisbonne, produit dev Londres).
Abrogation du Glass Steagall Act en 99 qui imposait une séparation
entre banque de dépôt et d’investissement.
France : Unification du marché du crédit en 1982, réforme du marché monétaire en 85 qui met fin au monopole des agents de changes.

Concentration bancaire en France => Intégration croissante des marchés. Restructuration dans la banque et la finance se sont accélérées depuis les années 90. Concentration et diversification.
Indicateur de concentration :
La part de marché des 5 premières banques dans le total du marché domestique => Indice Herfindahl-Hirchman : HH = Σi Πi2
avec Πi la part de marché de la banque i. 0 => concurrence parfaite ; 10 000 => monopole Concentration faible en Allemagne et en Italie.
Nature des opérations de restructuration : Fusions versurs acquisition (M&A) Hostiles versus amicales => Amicales OPA vs OPE => OPE
Nationales vs transfrontalière => domestique pour avoir des champions nationaux. Puis à partir des années 2000 avec l’euro un peu plus de transfrontalié.
Accélération des restructuration bancaires car impact de la globalisation et déréglementation, role des NTIC, M&A réponse à la fragilité de certaines banques, role des économies d’échelles et de gamme, role du marché unique et de l’euro.
La Bancassurance :
rapprochement croissant entre les banques et les sociétés d’assurance
distribution d’assurance se fait de plus en plus souvent au guichet des banques, tandis que les sociétés d’assurance n’hésitent plus à offrir des services bancaires à leurs clients.


III) L’évolution des systèmes financiers
Marchéisation / Financiarisation / Globalisation / Sophistication
Développement à la fois quantitatif et qualitatif :
Un poids croissant et influence croissante sur politique éco, croissance et crises, inégalités, pratiques et valeurs.
Mutation financière => croissance de la sphère financière déconnexion de la sphère financière de l’économie réelle. Question aujourd’hui sur la taille du secteur financier.
Poids des marchés boursier dans le PIB. Capitalisation boursière = 140% du PIB américain.
Sur 30 ans on est passé de 20% à 60% => Financiarisation de l’économie. Capitalisation boursière et crédit en hausse constante.
Bourses ont un poids considérable : NYSE = 20 milles Milliards. Shanghai et hong kong dans le top 10 des bourses mondiales.
Bourses sont née en europe, mais se sont fait rattraper au fil du temps.
Distribution pas du tout homogène.
Taille des banques : fois en 3 ne France depuis 89
Banque nationalisés après la 2e guerre mondiale
Privatisé dans les années 80.
Globalisation :
Concept du « village global »
Titrisation :
Bowey Bonds => innovation financière, bénéficier de flux futurs ajds, pas besoin d’attendre, exemple des droits d’auteurs valables 70 ans, bah on les touchent maintenant.
Marchéisation : monté en puissance des banques, influence de la finance dans d’autres champs, on introduit une logique financière dans des domaines qui ne sont pas financier.
cette marchéisation est quantitative et qualitative.
Titrisation : inconvénient d’aléa moral.
La titrisation consiste à rendre négociable une créance jusque- là non négociable. 


C’est le mécanisme par lequel une banque peut soustraire de son bilan des créances pour les céder sur le marché auprès d’autres investisseurs. 


A priori, tous les crédits sont susceptibles d’être titrisés : crédits immobiliers, crédits automobiles, voire encours de cartes bancaires... 


Les intermédiaires financiers peuvent « marchéiser » une partie de leur actif jusqu’ici non fongible. Cela permet aux établissements de crédit d’améliorer la liquidité de leur bilan et de réduire leurs besoins en capitaux propres.
Titrisation on-balance sheet : Un établissement de crédit émet des titres gagés sur un pool de créances, lesquelles demeurent inscrites à son bilan mais sont cantonnées juridiquement (Covered bonds US, Pfandbriefe allemands, obligations foncières en France).

Titrisation off-balance sheet : impacte directement le bilan de l'établissement de crédit qui cède à une institution spécifique, le SPV (Special Purpose Vehicule) les créances qu'il souhaite réaliser.
Le SPV finance l'acquisition de ces créances par l'émission de titres. Les revenus versés aux détenteurs de ces titres proviennent directement des revenus engendrés par les créances inscrites à l'actif du SPV. 

Pass-through : Les revenus issus des actifs sont reversés aux différents créanciers de manière identique, i.e. sans établir de distinction entre chacun d'eux et au prorata de leur investissement. 

Pay-through : Offrir aux investisseurs des titres présentant des propriétés différentes (en termes notamment d'exposition au risque de crédit et de pré-paiement). Une telle structuration du passif est obtenue en recourant à la technique de la subordination, qui consiste à établir une hiérarchie au sein des porteurs de parts. 

Marché le plus important est la titrisation de crédit, c’est passer d’un système bancaire, ou la banque conserve ses crédits dans son bilan à une situation ou elle transfère ces crédits via un véhicule (SPV).
Avantage titrisation : permet de soulager la banque en terme de fonds propre nécessaire. Au début idée pas trop mal, car on transfère les risques.
Mais on s’est rendu compte les banques étaient liées au fonds de titrisation.
On avait comme idées de base qu’on allais mutualiser les risques. Avec une répartition des investisseurs qui détiennent ces crédits.
Mais on a oublié qu’on augmentait l’interdépendance entre les agents. Processus de contagion. On a perdu sur la tracabilité des risques.
Intérêt pour les investisseurs : baisse du cout des emprunts.

de base titres de crédit sur immobilier ultra sur, loi des grands nombre.
Agence de notation : sont payés pour structurer les produits et les noter => Conflit d’intérêt Produit extrêmement complexe.
Voir papier rating shopping.
Il faut une intervention dans les notations.
Processus réglementaire est bcp trop complexe, trop long, à l’avantage des banques.
Les acteurs ajds des matières première sont des fonds ect
Investissement majeur dans les commodities, grosse source de diversification. Petite bulle.

De base titrisation bonne chose pour les banques, les investisseurs, mais bon il y a aussi les problèmes.
Titrisation => aléa moral => banque moins regardante sur l’octroie de crédit, elles le faisaient via des promoteurs qui vendaient les crédits (voir The big Short).
AJds on ne peut pas titriser l’ensemble de son portefeuille de crédit.
Opération sur titre plus grand que octroie de crédit dans les bilans bancaires. Consolidation du secteur bancaire.
Les petits pays ont une plus grande concentration.
Evolution des systèmes financiers

Economie d’endettement : il y a des blocs de contrôle, capitalisme familiale, hériter (France).
Il faut insister sur la complémentarité des marchés et des institutions.
Si cout d’orga faible : on opère par la banque
Si cout de transaction sont faible : on opère par les banques
Progrès technique à plutôt réduit les couts de transactions.
Economie d’endettement :
Relation bilatérales entre les ANF et les IF sur la base d’une information privée produite par ces derniers. Les agents à CF et ceux à BF ne se rencontre d’indirectement par le biais de l’intermédiaire.
LA gestion des risques se fait par mutualisation et diversification.
Economie de marché de capitaux :
relation multilatérales entre les ANF fondées sur une information publique véhiculée par les prix de marché.
Agent à CF et BF sont en contact direct. gestion des risques se fait par transfert.
Autres différences : Structures capitalistiques, principes de gouvernance, organisation du secteur bancaire différents.
Les économies de marché de capitaux :
La propriété des firmes est répartie entre un nombre important d’actionnaires, 
 d’où une forte dilution du capital ; 

Les dirigeants sont fortement soumis à la capacité de sanction des investisseurs (discipline de marché qui se traduit notamment par une généralisation des offres publiques), mais bénéficient de mécanismes incitatifs via, par exemple, l’attribution de stock-options ; 

le secteur bancaire est étroit et spécialisé (« banques d’affaires » ou « banques commerciales ») 

Les économies d’endettement :
Les entreprises sont liées, voire contrôlées, par un petit nombre de grandes banques peu spécialisées (concept de banque universelle) qui peuvent prendre part activement à leur gestion et à leur surveillance. 

Banques et marchés : concurrents ou partenaire ?
Intermédiation interviens pour pallier les dysfonctionnements des marchés.
=> cela suggère une complémentarité entre les les intermédiaires et les marchés.
Couts de transaction et intermédiation financière :
théorie de la firme de Coase (33) repose sur les couts de transaction.
Cout de transaction = l’ensemble des couts de mise en relation des candidats à l’échange + les asymétries d’information
Firmes, elles font face à des couts d’organisation qui contribuent à limiter leur taille. Arbitrage entre cout de transaction et cout d’organisation
Exemple de partage entre Banque et marché
Grandes entreprises : se fait noter par une agence de rating, peut obtenir un financement standard par émission de titres.
Petites entreprises : Exigences, se tourne vers le financement bancaire. La relation de clientèle qu’établira le banquier permettra de produire de l’information nécessaire à la bonne fin de la relation de financement.
Cas des start-up : financement par des sociétés de capital risque. Il n’y a pas de diffusion publique de l’information, à l’inverse de ce qui s’opère dans le cas d’un financement de marché.

Incidence de la mutation financière : Sur le partage entre banque et marché.

Idée que MF en facilitant l’accès au marché a fait baisser les couts de transaction.
Diminution des couts de transaction :
Création de nouveaux produits, de segments de marchés ce qui réduit l’incomplétude des marchés, nouveaux moyens de communication avec les bourses en ligne.
Augmentation des couts de transaction :
Création d’opération et de produits financiers extrêmement sophistiqués.
Surenchère technique a creusé un écart entre les initiés et les autres.
Complexité engendre des couts d’expertise.
Impact des NTIC :
Abondance de l’info financière, mais difficulté pour traité ces infirmations (exemple de Enron).

Les déterminants des SF
Les traditions juridiques : Law and Finance
Les tradition culturelles : Trust and Finance
Cadre juridique définit le contenu des contrats et les conditions de leur exécution.
Pour Laporta, le développement et la structure du SF dépendent de la protection offerte aux apporteurs de capitaux.
Le volume et la composition des financements externes seraient liées aux fondements des systèmes juridiques nationaux.
2 systèmes :
Modèle Anglo-saxon des « common law » (fondé sur la jurisprudence), favorise accès au financement de marché, car il permet de conclure des contrats plus diversifiés, qu’il est plus adaptable, qu’il protège mieux les intérêts des créditeurs ou des actionnaires minoritaires.
Modèle « french civil law » : frein au dvpt et à l’enrichissement de relations financière du fait de son caractère centralisé rigide, moins soucieux des intérêts particuliers que ceux de l’Etat. Il inciterait à la concentration du capital et confèrerait plus de poids aux institutions financières mieux à meme de prendre des garanties et de faire exécuter les contrats.
Qualité de l’environnement juridique est un facteur important de croissance (Levine, 1999).
Certains disent qu’il n’y a pas de relation entre évolution de la fanante et celle du droit. Hausse de la participation aux marchés boursiers.
A lire : « quand la finance ne sert plus la croissance ? » de Couppey
Orientation Marché : l’étape ultime ?
Faible revenu => épargne suffisante/ autofinancement
Revenu qui s’élève : Epargne augmente (collecté par les IF), mutualisation et diversification, croissance éco, dvpt des marchés de capitaux.
Nouvelles opportunités de placements : nouveaux marchés, meilleure gestion des risques. critique de la vision duale : au mieux ce sont des systèmes alternatifs, avec chacun des avantages et inconvénients. Distinction contradictoire avec les fondements micro-économique, démenti par les faits et pas confirmé par les études empiriques.

MF sur organisation des marchés : intermédiation des financements n’a pas décliné, montée en puissance du one-stop shopping (banque qui proposent une grande diversité de produits bancaires. L’essor va de paire avec celui des IF.
La globalisation financière :
Unité de temps, marché fonctionnement 24 sur 24
Unité de produit : uniformes au niveau mondial
Unité de lieu : marché décloisonnées et interconnectés
Mort de la distance : Caincross, 1997)
Internet, NTIC, libéralisation, globalisation, consolidation des bourses => concept de village global.
Qu’est ce qui motive la défense d’une place financière domestique ?
Raison symbolique (souveraineté)
Poids du secteur financier dans l’économie
=> 6% de l’emploi au USA, 10% de la masse salariale totale
UE : 5 millions de salariés, 6% du PIB, 5% de la masse salariale totale. Londres : 11,2% de l’emploi
Etat de NY : 10,9% de l’emploi Ile de France : 5,5%
Impact des NTIC sur la géographie financière :
Dématérialisation des titres
Rapidité et sécurité des transfert de données
La bourse n’est plus un lieu physique, mais une structure virtuelle.
Qu’est qu’une place financière ?
« Lieux qui assurent la rencontre de multiples acteurs qui concourent au fonctionnement des marchés financiers, au sein d’écosystème dégageant d’importantes synergies »
Place financière très spécialisés aux USA.
Place off-shore : Luxembourg / Dublin / Jersey et Guernesey.

Problème d’agglomération et externalités :
Il existe des forces qui poussent à la concentration géographique.
Concentration d’entreprise d’un meme secteur tend à y attirer des fournisseurs spécialisés. Cela permet d’accroitre le bassin d’emploi.
Les externalités informationnelles
=> Les agents n’ont peut être plus besoin de se tenir à proximité de la Bourse – devenue virtuelle
– mais ils ont encore tout intérêt à s’implanter les uns à côté des autres pour partager des connaissances ou des informations, être au fait des rumeurs, etc. 

C’est aussi ce qui explique que les facteurs socio-culturels jouent tant dans la formation et le développement des places financières.
Les trois formes d’externalités sont sources de rendements d’échelle croissants au niveau du secteur 

C’est aussi ce qui explique leur inertie : les forces d’agglomération créent un effet de cliquet (lock-in). 

Exemple de Londres.

Travaux empirique
Arnold, Hersh, Mulherin et Netter (JoF, 1999)
La très forte diminution du coût des communications téléphoniques longue-distance au début du XXème siècle (baisse de 60 % entre 1925 et 1940) est responsable, avec les changements

réglementaires consécutifs à la crise de 1929, du mouvement de consolidation des Bourses régionales américaines.
Intégration horizontale et désintégration verticale
Horizontale : Bancassurance
Désintégration verticale :


  • Sous traitance de certaines activités grace à la rapidité, tracabilité et sécurisation des flux d’info




  • Standardisation de nombreuses taches

  • NTIC permettent de centraliser les activités d’un meme groupe sans avoir à les concentrer géographiquement. => filiales, suburbanisation.


Voir papier de Gunther sur « Les places financières », revue d’Economie financière 2007

=> Délocalisation, Suburbanisation , Spécialisation.

Financiarisation :
Phénomène quantitatif et qualitatif
« Processus de financiarisation résulte de la montée en puissance de pratiques, de techniques et aussi de représentations et de valeurs inspirées par la finance ».

IV) Les innovations financière :
Innovations radicales / incrémentales
Le plus souvent les Innov ne font que compléter le menu des actifs financiers, pas de transformation brutale, mais plutôt des modifications à la marge de certaines caractéristiques déjà existantes.
Pas de véritable innovation financière, c’est marginale. Produit dev innovation marginal.
Uniformisation des produits
puisque les produits se copient vite => diffusion rapide, innove espérance de vie courte.
Typologie schumpétérienne des innovations financière
Innovation de processus : intégrer une innovation technologique à l’univers des MF (less NTIC).

Innovations de produits : news produits ou modification de produits existants.
innovation de marché : news marché ou modification du fonctionnement d’un marché existant.
Problèmes des innove financière est qu’elle se copient très facilement et rapidement, c’est pourquoi il est inutile de breveter une innovation financière. Les 3/4 du temps les produits financiers sont des contrats entre deux parties, le rajout d’une clause change tout.
=> Diffusion rapide des innovations financières., les phases du cycle de vie de l’innove s’enchainent très vite.
Innove disparaissent rarement : effet de cliquet
Innove se diffusent au niveau international, décalage entre les pays : USA=>Pays Anglo-Saxon=>Pays industrialisé=> pas émergeant.
L’approche par la demande (Desai et Low, 1987)
Innove est le moyen de créer de nouvelles combinaisons de caractéristiques et donc offrir aux consommateurs des produits qui correspondent plus précisément à leurs préférences.
L’approche par l’offre (William Silber, 1975)
innovation en réponse à une demande. Résultat des stratégies des IF pour s’affranchir des contraintes auxquelles elles sont confrontées.
Gagner des parts de marché et se démarquer de la concurrence
Proposer produits à un consommateur qui était insatisfait permet de le fidéliser. Intermédiaires financiers continuent d’innover et d’investir massivement dans la R&D. Image de marque
S’affranchir des contraintes réglementaires
Dialectique réglementaire (Edward Kane, 1983)
Stratégies antagonistes de 2 catégories d’agents :
IF cherchent à contourner les règles qu’ils jugent trop contraignantes.
Course de vitesse est à l’avantage des IF, vitesse e réaction plus rapide.
Anglo-saxon : innovation d’origine privée.
Européen : innovation d’origine publique.
V) Mutation et globalisation financière : quel bilan ?
Avantages :
plus de produits à disposition des agents => best allocation des ressources.
Intégration croissante des marchés et apparition de nouveaux acteurs => baisse cout de transaction
NTIC => best diffusion de l’information, plus grande efficience des marchés. Essors des produits dérivés => risques mieux répartis.
Globalisation financière:
Meilleure diversification : Valeur des actifs étrangers détenus par des résidents américains en % du stock de capital US a augmenté sur la période 70-08
hausse de la valeur des actifs américains détenus par des étrangers en % du stock de capital US sur la meme période. 

50% du CAC est détenu par des étrangers.
Test de Feldstein-Horioka :
Si le marché international des capitaux fonctionne correctement, alors les taux d’épargne d’investissement et d’épargne nationaux doivent diverger.
Concurrence :
Taux de mobilité d’environ 4% des clients entre banque, obstacle administratif, frein psychologique.

Inconvénient :
Instabilité accrue du système financier
Résurgence du phénomène des bulles spéculatives
L’interconnexion des marchés a favorisé les phénomènes de contagion entre les places financières.
On se rend compte que les principaux indices boursiers évolue dans le meme sens. Corrélation entre les évolutions des indices boursiers et légèrement entre les rentabilisés boursières.
=> Problème lors des crises.
Essors des marchés dérivés va de pair avec une concentration des risques individuels
=> Risque systémique (macroéconomique et non diversifiable) : possibilité d’une crise de grande ampleur, causée par la défaillance d’un élément du SF qui se propage aux éléments voisins (risque de contagion, puis risque d’illiquidité) avant d’affecter la sphère financière tout entière, voire la sphère réelle
Risque extreme (« peso » or « tail » risk)
=> Rendement élevé, la plupart du temps, mais possibilité de lourde perte.
Risque et incertitude
=> Taleb, Le cygne noir, puissance de l’imprévisible
Too Much Finance ?
JL. Arcand, Enrico Berkes, 2015
Au bout d’un certain seuil, trop de finance nuit à la croissance.
Seuil (à vérifier) : crédit du secteur privé dépasse 100% du PIB.
Financial Innovation: The Bright and the Dark Sides
Thorsten Beck,TaoChen,Chen Lin and FrankM.Song, Journal of Banking & Finance, 72, 2016, Pages 28–51
Based on data from 32 countries over the period 1996–2010, this paper is the first to assess the relationship between financial innovation, on the one hand, and bank growth and fragility, as well as economic growth, on the other hand.We find that different measures of financial innovation, capturing both a broad concept and specific innovations, are associated with faster bank growth, but also higher bank fragility and worse bank performance during the recent crisis.These effects are stronger in countries with larger securities markets and more restrictive regulatory frameworks. In spite of these seemingly ambiguous findings, our evidence points to a positive net effect of financial innovation on economic growth: financial innovation is associated with higher growth in countries and industries with better growth opportunities.
Has financial development made the world riskier ?
Raghuram G.Rajan (2005)
While the system now exploits the risk-bearing capacity of the economy better by allocating risks more widely, it also takes on more risks than before. 

Moreover, the linkages between markets, and between markets and institutions, are now more pronounced.While this helps the system diversify across small shocks, it also exposes the system to large systemic shocks. 

It is possible that these developments are creating more financial-sector-induced procyclicality. 

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