Résumé L’expression «marché efficients»








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L’imbroglio de la théorie dite « des marchés efficients »
Résumé L’expression « marché efficients » est apparue au début des années 1970 en finance sans être vraiment définie. Pour certains, elle signifie qu’on ne peut espérer trouver des occasions de faire un gain certain en spéculant en Bourse. L’efficience consiste alors en l’élimination immédiate de ces occasions, dès qu’elles surgissent, les gains éventuels étant le fait du hasard. Pour d’autres, un marché est efficient si les prix des titres varient autour de leur « valeur fondamentale » (ou « intrinsèque ») et fournissent donc des signaux conduisant à une affectation optimale des ressources. La première version relève du bon sens et est, dans l’ensemble, vérifiée dans la pratique, alors que la seconde ne veut en fait rien dire. Elle relève purement de l’idéologie.


La crise dite « financière » commencée en 2008 a conduit à une mise en cause générale de la « théorie des marchés efficients » (efficient market hypotesis ou EMH). Pourtant, jusqu’alors la plupart des économistes spécialisés en finance souscrivaient à ce qu’Arthur Jensen avait écrit en 1978 :

« il n’y a pas d’autre proposition en économie ayant une plus solide base empirique que la théorie des marchés efficients ».

Il est difficile de croire que ce qui a pu arriver pendant une année ou deux puisse abattre une théorie constituée sur une « solide base empirique » constituée d’innombrables données collectées pendant des décennies. Surtout que la crise de 2008 n’est pas la première en son genre – même si elle est la plus importante depuis 1929. Pour savoir à quoi s’en tenir, la faut revenir à la source, à ce qu’on entend par  théorie des marchés efficients (ou par marchés efficients, tout simplement)1. On constate alors que cette expression est d’origine relativement récente, puisque tout le monde se réfère à son propos à l’article publié en 1970 par Eugène Fama intitulé « Efficient Capital Markets : a Review of Theorical and Empirical Work ». Le titre de cet article parle pourtant de « revue » d’une (ou de) théorie(s) existantes(s), et non d’une théorie nouvelle. Etonnant ... Ce titre comporte aussi une allusion au « capital » (« efficient capital markets »), avec toute l’ambiguïté propre à ce mot, puisqu’il désigne à la fois des biens « réels » – machines, équipements, etc. – et des titres, des « bouts de papiers » qui donnent droit à une partie du produit de la société. Fama joue d’ailleurs de cette ambiguïté, permettant ainsi diverses interprétations de sa « théorie ». Si on s’en tient à la version donnée dans l’article de 1970, on constate que cette théorie n’a rien de nouveau.
Une théorie qui n’a rien de nouveau
L’entrée « théorie des marchés efficients » (EMH) de la version anglaise de Wikipedia (début 2011) commence de la façon suivante (http://en.wikipedia.org/wiki/Efficient-market_hypothesis) :

« The efficient-market hypothesis was first expressed by Louis Bachelier, a French mathematician, in his 1900 dissertation, ‘The Theory of Speculation’ ».

Ainsi, la théorie remonterait fort loin, au début du XXème siècle2. Bachelier ne fait pourtant jamais allusion à l’ « efficience » – ou à quelque chose de semblable – dans sa thèse. Son propos est d’établir « la loi de probabilité qu’admet le marché à un instant donné », c’est-à-dire la loi suivie par le cours d’un titre, en partant du « principe fondamental » selon lequel « l’espérance mathématique du spéculateur est nulle » (Bachelier, 1900, p 32, italiques de l’auteur). Ce qui découlerait du fait que la Bourse se comporte comme un « jeu équitable » – où personne ne disposerait d’informations qui permettraient de prévoir l’évolution des cours (comme peut le faire une initié). Cours qui suivent alors une « marche au hasard » – Bachelier étudiant surtout le cas où cette marche est gaussienne (elle suit une loi normale).

Dans son article de 1970, Fama fait lui aussi remonter à Bachelier la théorie des marchés efficients. Il évoque également les études faites dans les années 30 par Alfred Cowles – qui n’avait pas lu Bachelier – et, surtout, l’article de Paul A. Samuelson « Preuve de ce que des prix anticipés correctement varient de façon aléatoire » (1965). Les réflexions de l’un et de l’autre portent sur la proposition selon laquelle l’ « espérance de gain du spéculateur est nulle ». Ce qu’on résume parfois en disant qu’« on ne peut battre le marché » et que Samuelson formule de la façon suivante :

« on ne peut s’attendre à faire un profit en extrapolant dans les prix futurs des tendances décelées dans les variations passées, que ce soit par des études graphiques ou par tout autre moyen ésotérique, qu’il relève de la magie ou des mathématiques » (Samuelson, 1965, p 785).

En fait :

« le prix du marché à un moment donné incorpore tout ce qui peut être connu à propos du futur et, en ce sens, a pris en compte les aléas futurs autant que cela soit humainement possible» (p 785).

Samuelson ne dit nulle part que le prix des titres soient « corrects » ou qu’ils aient quelque chose à voir avec l’efficacité dans l’allocation des ressources. Bien au contraire : dans la conclusion de son article, il insiste sur le fait que le résultat qu’il établit ne préjuge en rien de l’évolution de l’économie réelle. Sa principale hypothèse est que tous les intervenants font leur prévision en attribuant la même loi de probabilité à l’évolution des cours, loi qui ne fait que refléter leur croyance commune – le modèle qu’ils ont tous en tête – concernant cette évolution3.

Fama publie son article cinq ans après celui de Samuelson. Il se situe dans la même perspective que lui tout en proposant l’expression « marchés efficients » pour caractériser sa théorie.

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